安青松：全面实行注册制是渐进式、系统性改革

中国证券业协会党委书记，会长安最近几天在《中国金融》杂志撰文指出，要正确认识和把握注册制的基本属性和运行规律，从实际情况和国情出发，构建中国特色注册制，突出职业责任，塑造证券行业发展生态全面注册制的实施不是一个时间事件，而是一个时期事件这是一项渐进和系统的改革它要求全流程，全节点完善流程和标准，促进市场各方逐步适应和到位，实现发行人质量由集中控制向分散控制转变，发行价格确定由集中决策向分散决策转变

安宋庆认为，在新的发展阶段，创新是引领发展的第一动力，推动高质量发展需要形成创新驱动的新动能。国际经验表明，资本市场是促进发展新动能形成的最有效的金融体系，其在促进新动能形成中的枢纽作用主要体现在以下三个方面:

二是为新兴产业制定合理价格，引导资本向新经济聚集安宋庆认为，从空间上看，创新具有集聚和扩散效应通过交易，资本形成公司的股价，发现公司的成长价值同时，通过价格信号，引导投资者将更多资金投向成长性更高的新兴产业，鼓励该产业更多潜在进入者投入生产和R&D活动，从而发挥优化资源配置，激发市场主体活力的作用，促进各类要素资源向价值更高的产业聚集投资者通常会对新经济企业给予很高的估值，这会对新经济的发展产生积极的市场激励

三是形成新经济企业科技创新和管理的激励机制在宋庆看来，新兴产业的崛起与资本市场密切相关资本正在创造用于分散不确定性的金融产品，促进跨时限，跨行业，跨群体的风险分散，增加有效投资，为新兴产业发展提供金融支持，合理定价资产，保护权益，在适应绿色投资回报周期长，为中长期资金供给提供制度安排等方面具有不可替代的竞争优势有效的创新体系需要时间和空间来形成正向的激励和支持机制创新的不确定性和高风险特性使得股权融资优于债权融资特别是伴随着传统产业与新经济的融合，创新创业型企业需要灵活运用IPO，再融资，公司债券和衍生品等资本市场工具来保持市场优势或管理风险，并加强公司治理一方面拿股票，期权等作为薪酬体系的一个组成部分，已经成为科技公司吸引和留住人才的重要方法，另一方面，通过并购，注入创新动力，保持技术优势，或者拓展产业链，构建产业生态，成为科技型企业有效降低R&D成本，保持核心竞争力的重要方式

安宋庆认为，我国资本市场全面实施注册制，完善市场主导的现代金融体系和横向跨期风险分担机制，对转型升级，创新创业，动能转换的风险更具包容性，对促进发展方式转变，优化经济结构，转换增长动能具有更好的适应性。

一是多元普惠的上市条件，增强了对新经济企业融资服务的普惠性安宋庆认为，与核准制相比，注册制在发行上市标准上具有多元包容性，有利于新经济企业及时获得资金支持，提高创新创业成功的概率，保持新经济企业和创新资本形成的规模和活力，为新经济的形成，成长和壮大提供新的发展动力

在核准制下，监管部门为了保证资本市场的准入，对企业的财务数据和生产经营情况进行实质性审核，重点关注企业的过往情况，对新经济企业生产经营的高成长性和灵活性缺乏容忍度，将部分三创四创企业排除在外，抑制了风险投资和风险投资支持创新的原始动力，从而影响了资本市场支持创新的效率和能力科技创新板和创业板试点注册制，拓展营业收入，现金流，净利润，预估市值等新维度，设立多元化上市标准，宽容对待未盈利的成长型企业的融资需求，打通不同发展阶段科技企业上市融资渠道，打通红筹企业和不同投票权企业境内上市渠道，支持不同类型新经济企业获得上市融资机会创业投资和风险投资支持创新的主导作用得到激发，各种特殊情况的新经济企业的资金需求得到较好满足三创四新企业在国内资本市场初步形成聚集效应根据清科数据计算，创投机构以IPO形式投资科创公司的比例从科创板启动前的54%提高到84%，其中52%通过科创板推出，推出时间缩短了13%

二是权责明确的分权决策机制，形成促进资源配置优化的市场导向安宋庆认为，注册制比核准制更注重市场在资源配置中的决定性作用通过建章立制，不干预，零容忍，保证投资者有能力在获取信息的基础上做出投资判断，发行人将充分关注欺诈发行的法律责任和后果形成的市场价格能够有效反映发行人披露信息的信用基础，构建了自主决策，自担风险，自担责任的市场生态，有效提高了资本市场的准入效率和质量

在核准制下，对发行人素质的筛选，选择和把关，集中在行政审核部门一个点上决策，往往事倍功半，甚至不堪重负实行注册制后，由行政主导的一个点上的集中决策，将转变为相关市场主体一条线上的分散决策，上游是风险投资的筛选，选择和培育，专业认证，中介机构的充分调整和推荐，是由行政主导推进市场准入的集中决策方式，转化为相关市场主体参与，共担风险的分散决策方式，经中央交易所批准和中国证监会注册许可，由投资者市场化博弈定价和下游二级市场价格波动修正定价形成的约束机制监管部门的职责由直接负责审核准入，变为制定规则，维护秩序，监督行为，不直接为发行人质量背书，发行人的质量由风险投资和风险投资机构来决定，发现价值投资银行通过咨询和重组，尽职调查，质量检查和价格发现来完成投资和融资活动在发行和销售阶段，投资者基于投行的路演推动自主决策定价和投资，从而实现市场准入从清仓质量控制向全过程质量控制的转变通过分散决策，有效提高资本市场的准入效率和质量，增强资本市场对各类新经济企业的孵化效应，有力推动创新驱动

第三，均衡博弈的市场化定价机制，促进新经济领域的要素资源积累安宋庆指出，注册制与核准制最重要的区别在于发行价格的市场化注册制改革的方向是形成市场化定价机制，充分发挥价格信号在资源配置中的指挥棒作用，降低新经济企业上市融资交易成本，提高新经济企业资源利用效率从国内外实践来看，最近几年来，新经济企业的估值和定价面临三大挑战需要进一步优化市场博弈机制，才能围绕价值发现有效形成合理价格第一，核准制下的新股定价存在扭曲在原有的新股发行制度下，市盈率限制，上市首日涨跌幅限制等限制性措施抑制了市场参与各方充分博弈的意愿，价格形成的市场化程度较低二，数字化，绿色低碳经济等三创四新企业挑战传统估值方法对于高投入，轻资产的新经济企业，初期可能仍处于亏损状态，行业可比性低，难以预测未来现金流或使用可比公司进行估值尤其是在数字经济条件下，如何对数据价值，数字资产，元宇宙等新的商业形态进行估值，值得进一步研究二级和三级市场投资者的羊群效应往往会形成估值泡沫在科技创新板创业板注册制试点初期，我们吸取了前期发行制度改革的经验教训，设计了高价淘汰，四值孰低等更为严格的机制来抑制发行定价的三高，取得了明显的成效但由于定价博弈不平衡，存在抱团压价的现象2021年10月，监管层出台定价新规，增强定价机制设计的灵活性，抱团压价现象得到有效缓解截至2021年底，已有21个IPO项目破发，期间平均占比25.53%破发现象常态化，对发行定价三高问题形成市场化约束，迈出市场化改革重要一步伴随着市场化定价机制的逐步形成，定价博弈趋于均衡和理性，价格信号引导的资源配置效率进一步提高，市场决定资源配置的作用进一步凸显，将更好地促进要素资源向新经济领域聚集

第四，高质量的信息披露促进信息对称和风险出清，增强对新旧动能转换的适应性安宋庆认为，信息披露是资本市场信用体系的基石充分有效的信息披露是贯彻卖者有责，买者有责理念的基础以信息披露为核心的注册制要求发行人充分披露投资者进行价值判断和投资决策所必需的信息，以促进投资者围绕价值判断合理形成价格，有效发挥价格信号引导资源配置的作用

在注册制下，信息披露的理念将从以审计为导向的豁免信息披露转变为以投资者价值判断为中心的精细化信息披露，将突出发行人的信息披露主体责任和投资者价值判断的需求导向更加注重公司治理的规范性和有效性，加强对实际控制人，主要负责人和责任人行为规范的监管，更加注重加强投资者适当性管理，确保用脚投票的市场约束机制，不断完善代表人诉讼制度，强化对发行人和中介机构民事赔偿责任的追索机制，有效约束实际控制人，主要负责人和责任人的欺诈动机和行为，构建高质量的信息披露体系，促进消除投资者和发行人之间的信息不对称，推动发行人经营风险，创新风险和财务风险的出清

安宋庆就如何构建中国特色注册制，推动形成高质量发展动力提出三点建议一是正确理解和把握注册制的基本属性和运行规律注册制是由发行审核机制，价格形成机制，市场约束机制三位一体构成的生态系统，涉及一级市场发行承销，二级市场交易机制等一系列制度安排的系统性环节从注册制的基本内涵和国际惯例来看，注册制有两个基本特征，一是信息披露为核心，二是市场决定资源配置以信息披露为核心的注册制需要建立在三个基础上，包括卖方负责，买方负责的市场生态，精确审计和全面问责的市场监管，具有强大市场约束和司法问责的市场环境

安宋庆认为，从审批制到注册制，市场在资源配置中起更大的决定性作用原本由行政主导的发行人质量，发行定价，发行节奏的集中决策管理，将通过压实发行人主体责任和中介机构专业责任，在投资者权益得到有效保护的前提下，形成卖方负责，买方自负，自主投资，自担风险的市场机制，通过市场主体的分散决策实现价值判断和风险管理注册制下，监管理念更加市场化，法制化，监管体系更加突出职责分工，权力分离的特点，监管生态更加强调发行人，投资者，中介机构，审计部门，行业自律，监管部门有责有责因此，注册制的全面实施不是一个时间事件，而是一个时期事件，是一个渐进的，系统的改革需要在全过程中完善流程和标准，促进市场各方逐步适应和到位，实现发行人质量由集中控制向分散控制转变，发行价格确定由集中决策向分散决策转变

二是从现实和国情出发，构建具有中国特色的注册制具有中国特色的注册制，必将秉承金融服务实体经济的宗旨和天职在充分发挥市场决定资源配置作用的同时，更加注重发挥政府的作用，推动资本市场落实创新，协调，绿色，开放，共享的新发展理念，促进经济社会发展的均衡性，协调性和包容性，形成合力共同提升上市公司质量中国特色注册制必将遵循中国特色资本市场的发展阶段和规律，加强对资本属性和运行规律的认识和把握，积极引导资本兴利除弊，克服嫌贫爱富的局限，抑制资本逐利的自利性，抑制资本急功近利的短视性， 抑制资本由实转虚的投机行为，充分发挥资本市场在现代经济体系中的枢纽作用，促进资本，科技和实体经济的高层次流通

安宋庆表示，中国特色注册制仍需推进简政放权，加强监管，改善服务的改革，处理好政府与市场的关系，进一步优化监管资源，职能和责任的适应性，避免监管冗余与真空，监管套利与不适应叠加并存，坚持市场属性，以规则为依据，减少行政干预，不断优化行政监管与证券交易所的分工协作，落实证券交易所审核主体责任提高登记审核把关质量和衔接效率，注重发挥行业协会作为第三方自律组织的补充，平衡，传导作用，增强市场主体活力，韧性和获得感

三是突出职业责任，全新塑造证券业发展生态注册制改革是资本市场的基础性制度改革，不仅涉及监管理念和制度的深刻变革，还涉及证券行业机构能力和责任体系的重塑从审核制，核准制到注册制，对证券业组织能力和责任的要求都在不断提高和加强

在注册制下，发行人，中介机构和监管部门的权利和责任被重新界定，发行人，投资者和中介机构的责任被重新确立以专业责任为保障，证券行业组织成为发行人品控，定价，节奏控制的中心业务工作重心从服务的审批向投入转变，行业发展生态从数量竞争向质量竞争转变证券机构需要科学认知变化，准确应对，主动变革围绕保荐，定价，承销三大能力的形成和完善，全新塑造投行尽职调查，增值服务，研究分析，质量控制的业务逻辑，构建以发行人质量为纽带的利益合力完善三道防线的责任明确，责任明确和问责机制，构建以投行项目执行和职业责任履行评价为基础的从业人员职业声誉激励约束机制，形成有效的发行人素质市场化约束机制，做好准入的第一道防线

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